【市場(chǎng)聽(tīng)濤】

2022年超額儲(chǔ)蓄分布不均或限制消費(fèi)反彈高度，超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)分布特征會(huì)影響后續(xù)對(duì)于消費(fèi)的轉(zhuǎn)化。

2023年可能需要隨著現(xiàn)金流恢復(fù)正常后，重新建立預(yù)防性儲(chǔ)蓄的“防火墻”，這或?qū)⒊蔀楫?dāng)前消費(fèi)反彈的重要制約，需研究針對(duì)性的化解措施。

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管濤

近年來(lái)中國(guó)居民存款空前多增，主要有以下四方面原因：

一是疫情沖擊之下，經(jīng)濟(jì)循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，生產(chǎn)和消費(fèi)場(chǎng)景受限，居民收入和消費(fèi)支出增速雙雙下降。2022年，全國(guó)居民人均可支配收入為3.7萬(wàn)元，消費(fèi)支出占比66.5%，較2019年下降3.6個(gè)百分點(diǎn)。這對(duì)應(yīng)當(dāng)年人均消費(fèi)支出減少1335元，按當(dāng)年的人口計(jì)算可得到因消費(fèi)支出減少形成的超額儲(chǔ)蓄為1.88萬(wàn)億元。

二是地產(chǎn)下行，商品房銷(xiāo)售下滑，居民購(gòu)房支出減少形成多余儲(chǔ)蓄。2022年，商品房住宅銷(xiāo)售額11.67萬(wàn)億元，同比下降28.2%。如果按照 2020-2021年兩年的復(fù)合平均增速為8%計(jì)算，可得出2022年商品房住宅銷(xiāo)售額少增5.9萬(wàn)億元。按照全國(guó)房貸平均首付比例43%來(lái)計(jì)算，由此產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄約為2.54萬(wàn)億元。

三是金融市場(chǎng)整體收益不佳，特別是四季度理財(cái)贖回風(fēng)波擾動(dòng)下，加速其他配置資產(chǎn)回流至銀行存款。截至2022年末，銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品資金余額為27.65萬(wàn)億元，較2021年末下降1.35萬(wàn)億元。如果這部分資金首先轉(zhuǎn)為銀行存款，也會(huì)推動(dòng)年末存款余額增加。

四是減稅降費(fèi)、留抵退稅等財(cái)政支持下，改善了企業(yè)和居民部門(mén)的現(xiàn)金流，也轉(zhuǎn)化為了部分儲(chǔ)蓄。根據(jù)國(guó)家稅務(wù)總局披露， 2022年我國(guó)新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)超4.2萬(wàn)億元，其中累計(jì)增值稅留抵退稅2.46萬(wàn)億元。考慮到留抵退稅涉及部分企業(yè)和個(gè)體工商戶，直接轉(zhuǎn)為居民存款的數(shù)額應(yīng)該會(huì)小于退稅總額。

前述三項(xiàng)之和約為5.77萬(wàn)億，占超額儲(chǔ)蓄總額7.24萬(wàn)億的80%，剩余部分則可能是由于留抵退稅和其他因素導(dǎo)致。

2020和2022年兩輪疫情沖擊帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄情況不同。居民儲(chǔ)蓄主要來(lái)源于可支配收入與當(dāng)期消費(fèi)之差，超額儲(chǔ)蓄顧名思義是收入與消費(fèi)支出增速之差拉大所得。二者的變化關(guān)系可以有兩種形式：一是收入增速升高，而消費(fèi)支出增速下降，一升一降導(dǎo)致儲(chǔ)蓄被動(dòng)升高。比如疫情之后的美國(guó)，在多輪直接的財(cái)政補(bǔ)貼后，居民收入不降反升，而消費(fèi)支出則由于疫情限制大幅下滑，由此帶動(dòng)2020-2021年美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率迅速攀升。二是收入和支出增速同時(shí)下降，但支出增速降幅大于收入增速。這既有疫情之下消費(fèi)場(chǎng)景受限導(dǎo)致的被動(dòng)儲(chǔ)蓄，也有經(jīng)濟(jì)不確定性加大的情況下，居民預(yù)期轉(zhuǎn)弱而主動(dòng)儲(chǔ)蓄（又稱預(yù)防性儲(chǔ)蓄）。

2022年我國(guó)居民儲(chǔ)蓄高增，被動(dòng)儲(chǔ)蓄和預(yù)防性儲(chǔ)蓄各自占比，將決定疫后短期消費(fèi)復(fù)蘇的彈性。若前者占據(jù)大部分，隨著經(jīng)濟(jì)重啟，消費(fèi)場(chǎng)景激活，短期內(nèi)的復(fù)蘇彈性更大；若后者占據(jù)大部分，則可能需要更長(zhǎng)時(shí)間改善居民預(yù)期，恢復(fù)消費(fèi)信心。

對(duì)比2020和2022年的收入和支出增速變化可以發(fā)現(xiàn)，兩輪疫情沖擊帶來(lái)的影響并不相同。2020和2022年，我國(guó)全國(guó)居民人均可支配收入同比增速較2015-2019年增速均值分別下降4.1、3.8個(gè)百分點(diǎn)，同期人均消費(fèi)支出增速分別下降9.9、6.5個(gè)百分點(diǎn)，收入和支出增速的差值分別擴(kuò)大5.8、2.7個(gè)百分點(diǎn)。

按照前述思路計(jì)算2020年因消費(fèi)支出減少而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄，2020年全國(guó)居民人均可支配收入為3.2萬(wàn)元，消費(fèi)支出占比65.9%，較2019年下降4.3個(gè)百分點(diǎn)。這對(duì)應(yīng)當(dāng)年人均消費(fèi)支出減少1370元，按當(dāng)年的人口計(jì)算可得到超額儲(chǔ)蓄為1.94萬(wàn)億元。鑒于2020年存款多增11.3萬(wàn)億的規(guī)模遠(yuǎn)小于2022年，可見(jiàn)2020年因支出減少而產(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄比例遠(yuǎn)高于2022年。

綜合來(lái)看，2020年人均可支配收入和支出增速均出現(xiàn)下降，但疫情早期管控范圍更廣，消費(fèi)支出降幅明顯，故當(dāng)年超額儲(chǔ)蓄主要是被動(dòng)儲(chǔ)蓄。2021年，隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)逐漸趨穩(wěn)，消費(fèi)支出迅速反彈，持續(xù)超過(guò)收入增速，推動(dòng)當(dāng)年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)12.5%，最終消費(fèi)拉動(dòng)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.9個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為58.3%，為“三駕馬車(chē)”之首。2022年，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，精準(zhǔn)防控之下，影響范圍更多集中在特定區(qū)域，消費(fèi)支出降幅小于2020年，故該年超額儲(chǔ)蓄既有被動(dòng)儲(chǔ)蓄也有預(yù)防性儲(chǔ)蓄因素。隨著年底優(yōu)化疫情防控政策，2023年初疫情快速達(dá)峰，經(jīng)濟(jì)社會(huì)活動(dòng)逐漸正常化，消費(fèi)也出現(xiàn)回暖跡象。前2個(gè)月社零同比增長(zhǎng)3.5%，但升幅小于2020-2022年同期復(fù)合平均增速0.8個(gè)百分點(diǎn)。

2022年超額儲(chǔ)蓄分布不均或限制消費(fèi)反彈高度，超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)分布特征會(huì)影響后續(xù)對(duì)于消費(fèi)的轉(zhuǎn)化。2020-2022年，中國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民可支配收入復(fù)合平均增速分別較2015-2019年下降2.8、0.9個(gè)百分點(diǎn)，同期消費(fèi)支出增速分別下降4.4、2.1個(gè)百分點(diǎn)。按照前述計(jì)算支出減少帶來(lái)的超額儲(chǔ)蓄思路，也可以計(jì)算城鎮(zhèn)和農(nóng)村人口的超額儲(chǔ)蓄。2022年，城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民人均可支配收入分別為4.9萬(wàn)和2萬(wàn)元，消費(fèi)支出分別占比61.7%和82.6%，較2019年分別下降4.6和0.6個(gè)百分點(diǎn)。這對(duì)應(yīng)當(dāng)年人均消費(fèi)支出分別減少2259元和117元。按城鎮(zhèn)（9.2億人）和農(nóng)村（4.9億人）人口計(jì)算，可得到因消費(fèi)支出減少形成的超額儲(chǔ)蓄分別為2.08萬(wàn)億、574億元。可見(jiàn)，超額儲(chǔ)蓄分布并不均勻，主要集中在城鎮(zhèn)居民中，農(nóng)村居民占比較小。

從居民收入端結(jié)構(gòu)變化看，2020-2022年，城鎮(zhèn)居民工資收入和經(jīng)營(yíng)凈收入平均占比分別較2015-2019年下降1.0和0.11個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)的轉(zhuǎn)移和財(cái)產(chǎn)性凈收入占比上升；農(nóng)村居民經(jīng)營(yíng)凈收入占比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)移、財(cái)產(chǎn)和工資凈收入占比均有所上升。這反映了有固定工作的人群和個(gè)體工商戶在疫情期間都受到不同程度影響：工資和經(jīng)營(yíng)收入減少，特別是農(nóng)村人口中個(gè)體戶和靈活就業(yè)人群占比更高，經(jīng)營(yíng)收入下降更為明顯；財(cái)政的轉(zhuǎn)移支付和補(bǔ)貼帶動(dòng)轉(zhuǎn)移收入增加，以及有財(cái)產(chǎn)收入的人群相應(yīng)受到疫情的直接影響較小，財(cái)產(chǎn)收入占比提高。

從消費(fèi)支出端結(jié)構(gòu)變化看，2020-2022年，農(nóng)村居民消費(fèi)支出中食品和醫(yī)療保健等必需品占比顯著上升，較2015-2019年均值分別上升1.5、0.3個(gè)百分點(diǎn)；城鎮(zhèn)居民的教育文化娛樂(lè)、衣著等占比顯著下降，均較2015-2019年均值分別下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。這表明城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出增速下降更多受到疫情客觀因素影響，服務(wù)型消費(fèi)和可選消費(fèi)占比下降，農(nóng)村居民支出增速雖然降幅較小但剛性支出占比明顯上升。

從不同收入群體的收入增速看，2020-2022年，各收入群體復(fù)合平均同比增速均較2015-2019年均有所下降，其中20%的低收入戶下降4個(gè)百分點(diǎn)，降幅居前，其次是20%的高收入戶下降2.8個(gè)百分點(diǎn)。值得指出的是，2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，前四大收入群體收入增速均較2020年有所反彈，而20%低收入群體收入增速卻連續(xù)三年下降，2022年收入同比增速僅為3.2%，較2015-2019年均值下降6個(gè)百分點(diǎn)。這表明疫情三年對(duì)于低收入群體的收入影響持續(xù)加大，即便疫后經(jīng)濟(jì)重啟，可能也要花更長(zhǎng)時(shí)間恢復(fù)消費(fèi)能力和信心。

不同收入群體的邊際消費(fèi)傾向不同。根據(jù)居民收支數(shù)據(jù)計(jì)算，2022年末全國(guó)居民邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.66（即每增加1元收入，有0.66元用于消費(fèi)支出，下同），其中農(nóng)村居民邊際消費(fèi)傾向?yàn)?.83，遠(yuǎn)高于城鎮(zhèn)居民邊際消費(fèi)傾向的0.62。如前所述，超額儲(chǔ)蓄集中在部分收入高的城鎮(zhèn)居民中，邊際消費(fèi)傾向偏低，而邊際消費(fèi)傾向最高的低收入群體卻經(jīng)歷了疫情三年收入增速的持續(xù)下降，超額儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)性分布不均也可能限制消費(fèi)反彈的高度。

綜上，2022年在疫情擾動(dòng)、地產(chǎn)下行和金融市場(chǎng)波動(dòng)等多重因素共同影響之下，居民儲(chǔ)蓄空前高增，這既有疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景客觀限制的被動(dòng)儲(chǔ)蓄，也有經(jīng)濟(jì)不確定性加大導(dǎo)致的預(yù)防性儲(chǔ)蓄。從結(jié)構(gòu)分布來(lái)看，超額儲(chǔ)蓄主要集中在有穩(wěn)定收入的中高收入人群，低收入人群剛性消費(fèi)占比較大，支出增速降幅有限。疫后經(jīng)濟(jì)重啟有助于線下服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)，能夠撬動(dòng)部分超額儲(chǔ)蓄，但許多服務(wù)消費(fèi)是一次性的，而且超額儲(chǔ)蓄的主要集中人群邊際消費(fèi)傾向不高。反倒是邊際消費(fèi)傾向較高的中低收入人群過(guò)去三年積累消耗較多，2023年可能需要隨著現(xiàn)金流恢復(fù)正常后，重新建立預(yù)防性儲(chǔ)蓄的“防火墻”，這或?qū)⒊蔀楫?dāng)前消費(fèi)反彈的重要制約，需研究針對(duì)性的化解措施。

（文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）

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